【中金固收·重磅推荐】债务杠杆弱化周期的利率下行——四季度经济及债市展望
摘要
全球滞胀格局愈发明显，欧美和大部分新兴市场通胀都处于历史高位，但为了抑制通胀，全球货币政策进入了快速加息通道，导致全球债务杠杆显著变慢，甚至有所去化，经济动能随之回落。滞与胀的博弈在延续。而欧美货币政策的快速收紧目标就是要抑制风险偏好，压低消费需求，从而一定程度上降低通胀。从美国自身情况来看，经济放缓的迹象已经比较清晰，后续随着美联储货币政策进一步收紧，消费进一步走低的情况下，通胀会逐步回落，只是中短期内也很难迅速降到美联储的目标水平。我们认为，这意味着至少四季度到明年一季度可能看不到美联储放松货币政策。美国经济的短痛或不可避免。
对于中国而言，经济周期与欧美错位，通胀水平也明显错位，我们认为国内的主要目标并不是控制通胀，而是要尽力刺激经济回升。但面临的障碍主要是债务风险和由此带来的债务杠杆提升乏力。国内地产疲弱格局中短期内或难逆转，而长期来看，随着城镇化速度变慢和人口红利消退，地产需求亦将趋于合理水平。经济中的新动能或还不能完全弥补地产疲弱带来的拖累。在财政赤字提升空间不大的情况下，目前仍依赖于货币政策降低利率水平来缓冲债务风险以及引导融资需求上升。我们认为利率下行的过程并没有结束。尤其是在金融体系，存款等负债端利率下行缓慢且面临障碍，或需要政策引导其负债成本下降，才能进一步打开贷款和债券等企业融资工具利率下行的空间。
随着货币政策维持宽松的时间越长，那么市场对于利率回升的担忧就会消退，债券收益率曲线也会开始变平。在较为陡峭的收益率曲线下，债券性价比较高的或是中长久期的利率债。我们认为未来一段时间内债券投资的超额收益也主要来自久期策略。
虽然投资者一直比较纠结和困惑的是海外利率上升带来汇率压力情况下，国内利率下行可能面临阻力。但与很多新兴市场国家不同，中国的金融市场开放程度和资金流动程度和其他新兴市场相比仍有提升空间，而且中国经常账户的流动量远高于资本账户，本质上，中国汇率定价的核心并不完全是利率平价理论，因为资本流动的影响其实不大。在今年贸易顺差创新高的情况下，企业结汇量也创新高，从而很大程度上支撑人民币汇率。这也是人民币汇率对美元即使贬值，但幅度低于很多非美货币，人民币对其他货币仍保持强势的原因。在这种情况下，不可能三角理论支撑中国保持独立的货币政策。这也是为何中美货币政策今年可以反向的主要原因。按照2018年的逻辑，中美货币政策反向情况下，中国债券有望跑赢大部分大类资产。我们依然推荐配置中国债券。债持不炒，适当延长组合久期可能是未来较优的债券投资策略。
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文章来源
本文摘自：2022年9月24日已经发布的《债务杠杆弱化周期的利率下行——四季度经济及债市展望》
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